Alexander Hamilton, el primer secretario del Tesoro del país, se propuso crear un mercado extenso y con liquidez para tener una deuda soberana segura. Comprendía la importancia de la confianza de los inversionistas, por lo que propuso respetar todas las deudas, incluso las de los estados, y ofrecer cambiar la deuda antigua, a valor nominal, por bonos nuevos con una tasa de interés más baja.
Fue una propuesta controvertida. ¿No era lógico pagarles menos a los especuladores que habían adquirido deuda barata en los mercados secundarios? Pero no hubo manera de hacer que Hamilton cambiara de opinión: “Cuando el crédito de un país es cuestionable en lo más mínimo, sin falta concede una prima extravagante, de una u otra forma, en todos los préstamos que puede hacer”.
Más de dos siglos después, los políticos estadounidenses no tienen reparo en socavar los principios de Hamilton. La política arriesgada relativa al tope de las deudas tiene orillado a Estados Unidos, que está al borde de un incumplimiento técnico.
Las tasas de interés al alza y el gasto sin control han provocado un tremendo aumento en las deudas: el total del país ahora es de 26,6 billones de dólares (el 96 por ciento del PIB), mientras que en 2013 era de 12,2 billones de dólares (el 71 por ciento del PIB).
El costo del servicio de la deuda equivale a una quinta parte del gasto del gobierno. Ahora que la Reserva Federal se deshace de valores del Tesoro conforme a la política de contracción cuantitativa y aumenta su emisión, los inversionistas deben absorber cada vez más bonos.
Todos estos movimientos generan presión en un mercado que ha exhibido fallas aterradoras en el pasado. Los bonos del gobierno estadounidense son los cimientos de las finanzas globales: sus rendimientos son las tasas “sin riesgos” en las que se basan todos los precios de los activos.
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Por desgracia, ahora resulta que esos rendimientos se han vuelto volátiles y la liquidez del mercado parece reducida. En este contexto, a los reguladores les preocupa más la creciente actividad en el mercado del Tesoro de fondos de cobertura apalancados que la de actores menos riesgosos como los bancos centrales extranjeros.
Un gran desplome (también llamado “flash crash”) en 2014 y un nivel máximo en las tasas en el mercado de reportos, donde los valores del Tesoro pueden cambiarse por efectivo, hicieron sonar las alarmas en 2019.
Luego, el mercado del Tesoro experimentó un número abrumador de liquidaciones en 2020, pues los tenedores de valores a largo plazo se apresuraron a cambiarlos por efectivo antes de que interviniera la Reserva Federal. En noviembre, un ciberataque contra un banco chino interrumpió las liquidaciones en valores del Tesoro varios días.
Reparación del reporto
Los reguladores y los políticos quieren mantener al mínimo las posibilidades de que haya más percances. En 2021, se establecieron nuevas líneas para los mercados de reporto, a través de los cuales la Reserva Federal puede realizar transacciones directas con el sector privado.
Los informes semanales para los participantes del mercado sobre las operaciones en el mercado secundario se remplazaron con actualizaciones diarias más detalladas, y el Tesoro estudia la posibilidad de divulgar más datos al público. Pero esto no es nada en comparación con las reformas propuestas por la Comisión de Bolsa y Valores (SEC, por su sigla en inglés), principal reguladora financiera de Estados Unidos, presentadas a finales de 2022.
La SEC abrió el foro a comentarios sobre estos planes, que podría comenzar a implementar desde principios del año entrante.
En respuesta, se han generado debates acalorados sobre las dimensiones y causas de los problemas en el mercado del Tesoro, así como las medidas que deberían tomar los reguladores para repararlos. Una renovación radical de las normas que rigen la compra de valores del Tesoro también implica riesgos.
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Algunos críticos señalan que los cambios propuestos elevarían sin sentido los costos para el Tesoro. ¿Será que tienen razón?
El mercado del Tesoro afecta prácticamente a todas las instituciones financieras. El Tesoro emite pagarés a corto plazo y bonos a largo plazo, algunos de los cuales pagan cupones o están ligados a la inflación. Se les venden a compradores variados, entre ellos “intermediarios primarios” (bancos y corredores de bolsa) en subastas.
Luego, los intermediarios les venden a los clientes: inversionistas extranjeros, fondos de cobertura, fondos de pensiones, firmas y proveedores de fondos del mercado de dinero. Muchos recaudan dinero para comprar valores del Tesoro en el mercado de reportos a un día, donde es posible cambiar bonos por efectivo.
En los mercados secundarios, los intermediarios de alta frecuencia por lo regular utilizan algoritmos para encontrar pares de compradores y vendedores. Los participantes, en particular los gestores de activos importantes, en general prefieren comprar futuros del Tesoro (contratos que le dan al tenedor un producto del Tesoro específico en una fecha en el futuro) porque requiere menos efectivo de entrada que comprar de inmediato un bono. Cada eslabón de la cadena puede ser una vulnerabilidad.
La más importante de las propuestas de la SEC es la de imponer una compensación central, lo que implicaría someter las negociaciones en los mercados del Tesoro y de reportos a una contraparte central, que sería un comprador para cada vendedor y un vendedor para cada comprador.
Así, las posiciones de mercado serían más transparentes, se eliminaría el riesgo de contrapartes bilaterales y se haría posible una estructura de mercado de “todos para todos”, lo que reduciría la presión sobre los intermediarios. Nate Wuerffel, del banco de inversiones BNY Mellon, escribió que las normas de compensación central se establecerían relativamente pronto.
No obstante, la propuesta más controvertida de la SEC se refiere a la “negociación de base” que vincula al mercado de los valores del Tesoro con el mercado de futuros. Cuando los inversionistas compran un contrato de futuros, lo único que deben registrar es su “margen inicial”, que representa una fracción del valor nominal del activo del Tesoro.
En general, es más fácil para los gestores de activos que financiar la compra de un bono a través del mercado de contratos de reporto, que está sujeto a normas estrictas. Por ende, puede haber un arbitraje entre los mercados de efectivo y de futuros. Los fondos de cobertura asumen una posición corta, venden un contrato para entregar valores del Tesoro en el mercado de futuros y luego compran esos valores del Tesoro en el mercado de efectivo.
Por lo regular, luego hacen una operación de reporto con los valores del Tesoro por efectivo, que utilizan como capital para invertir en cada vez más negociaciones de base. En algunos casos, los fondos parecen hacer tantas repeticiones de este proceso que terminan con un apalancamiento de 50 a uno contra su capital inicial.
La mayoría de las transacciones son de bajo riesgo. Pero en épocas de tensión, como en 2020, cuando los precios del Tesoro oscilaron muchísimo, las bolsas solicitan más margen. Si los fondos no pueden tener acceso rápido a efectivo, en algunos casos cierran sus posiciones, lo que alienta las liquidaciones rápidas.
Es posible que la reducción de negociaciones en 2020 haya exacerbado la volatilidad del mercado. Por este motivo, la SEC propuso que los fondos de cobertura, que son particularmente activos en el mercado del Tesoro, se designen corredores de bolsa y cumplan regulaciones más estrictas, en vez de solo cumplir los requisitos de divulgación. También está considerando nuevas reglas para limitar el apalancamiento que pueden obtener los fondos de cobertura de los bancos.
Estas propuestas han enfurecido a quienes ganan dinero con estas negociaciones. En octubre, Ken Griffin, quien dirige Citadel, el fondo de cobertura de mayor rendimiento del mundo, argumentó que la reguladora sencillamente se “estaba buscando un problema”.
Señaló que las negociaciones de base reducen los costos de financiamiento para el Tesoro porque permiten que la demanda en el mercado de futuros impulse a la baja los rendimientos del mercado de efectivo.
¿Los funcionarios se mantendrán firmes? En una señal de que la SEC y el Tesoro tienen opiniones diferentes, Nellie Liang, una subsecretaria del Departamento, dio a entender hace poco que el mercado quizá no esté funcionando tan mal como se cree y comentó que es posible que sus fallas se deban a circunstancias difíciles y no a problemas estructurales.
Después de todo, la liquidez del mercado y la volatilidad de las tasas se influyen entre sí. En general, cuando hay poca liquidez, se propicia una mayor volatilidad, porque incluso una transacción pequeña puede cambiar los precios, y una volatilidad elevada también puede causar una baja en la liquidez, pues se vuelve más riesgoso operar los mercados.
Liang indicó que “la volatilidad elevada ha afectado las condiciones de liquidez del mercado, como ocurre por lo regular”, pero no parece haber señales de que la baja liquidez haya amplificado la volatilidad.
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Es más, la volatilidad elevada puede deberse a distintos sucesos, como ocurrió en años recientes, que han sido muy activos. Nadie puede asegurar que, con otra estructura de mercado, sea posible evitar periodos de gran tensión, como marzo de 2020 o el caos causado en el mercado británico de primer orden cuando las inversiones de los fondos de pensiones en derivados resultaron fatales.
Además de las propuestas de la SEC, el Tesoro trabaja en sus propias medidas, como la recopilación de datos, más transparencia y recompras. Conforme a estas medidas, el Tesoro compraría emisiones más antiguas, con menos liquidez, como bonos a diez años emitidos hace seis meses, a cambio de instrumentos nuevos a diez años con mayor liquidez, algo que podría comenzar a hacer a partir de 2024.
El Tesoro ha reconocido que deben investigarse las prácticas de apalancamiento, que hacen posible las negociaciones de base. Pero Liang añadió que este tipo de negociación tiene sus ventajas, como una mayor liquidez.
Aunque Hamilton no podría haber previsto la red de instituciones que constituyen el mercado del Tesoro moderno, sí valoraba mucho a los especuladores, que se aventuraron a comprar valores del Tesoro cuando los tenedores de bonos perdieron la fe. Le habrían preocupado más los políticos que dejan a la suerte la decisión de incurrir en un incumplimiento y la cantidad de deuda que los intermediadores entusiastas.
Muchas de las ideas de sus sucesores cuentan con amplio apoyo. Sin embargo, harían bien en recordar su resistencia a desairar a quienes están dispuestos a invertir en valores.
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